人民币汇率波动的资产价格属性分析

汇率作为一国货币的外部价格，具有调节国际收支平衡、促进经济内外平衡的作用。目前，我国已成为世界第二大外国投资者。随着以“一带一路”为标志的新一轮对外开放的推进，预计更多的中国企业和个人将在全球市场投资和配置资产，资本项目将主导国际市场。付款可能会成为常态。在此背景下，人民币汇率的资产价格属性有望进一步凸显，这将对我国现行汇率货币政策和人民币国际化带来挑战。保持汇率基本稳定在合理均衡水平是我国汇率政策的主基调，但随着资本项目主导国际收支，资产价格属性逐渐显现，人民币汇率波动更加频繁，粗暴地成为常态。保持人民币汇率基本稳定，首先要继续深化改革2012年美元汇率人民币多少，推进对外开放，提高经济效率和发展潜力，夯实汇率长期稳定的基本面。同时，要强化人民币市场化改革方向，进一步增强汇率弹性，避免短期内大幅波动。

人民币汇率具有资产价格属性三个维度

(一)资本流动主导国际收支，汇率成为资产价格属性。2012年我国资本项目首次出现资金净流出，改变了我国长期双顺差的局面。此后，资本净流出规模逐渐扩大，特别是2015年以来，资本外流趋势明显，资本项目逆差超过经常项目顺差，导致我国对国际收支平衡的支持持续逆差。 2015年中国经常项目顺差3042亿美元，资本项目逆差（非准备金） 2016年经常项目顺差1964亿美元，资本项目逆差（非准备金金融项目）4170亿美元美元，外汇储备资产减少4437亿美元 资产价格是影响资金流动的重要因素，资金流动替代经常项目做终结国际收支，意味着资产价格已成为影响国际收支和汇率变动的重要因素，而人民币汇率同时具有商品价格和资产价格的双重属性。汇率的资产价格属性是指人民币汇率的波动不仅受基本面因素影响，还可能因市场情绪波动而在短期内偏离均衡水平，甚至超越汇率过度升值或贬值。

(二)海外投资需求旺盛，汇率易受国内投资者预期影响。资本账户分为负债和资产两类。2012年我国资产侧资本外流为3030亿美元，首次超过负债端资金流入规模，即中国企业和个人对外投资规模超过从境外收到资金规模2012年美元汇率人民币多少，导致净流出360亿美元资本项目（非准备金金融账户） 资本项目持续逆差的主要原因，尤其是2015年，受人民币贬值预期等影响，企业加快偿还外债，债方资金净流出美元。从季度数据来看，2012年至2016年的20个季度，债方资金净流出仅有5个季度，其中4个季度出现在2015年至2016年初。“8.11”汇改后人民币阶段性贬值加重企业境外融资负担，公司加快偿还外债，导致资金净流出债务方连续三个月。已经基本放出。总体而言，近年来我国资本项目逆差主要是由于企业和居民境外投资增加，导致资产端资金流出不断扩大，超过负债端资金流入。这意味着多元化国内资产配置的需求会影响汇率。涨跌的重要因素，在经济基本面企稳向好的情况下，国内投资者偏好和预期的变化也将导致汇率短期大幅波动。

(三)短期资本流动加速，人民币汇率容易出现多重均衡。中国金融四十人论坛高级研究员关涛认为，证券投资的国际收支口径，其他投资，净误差和遗漏是三个项目，可以衡量短期跨境资本流动的规模，即“热钱”。经常项目顺差和直接投资，作为相对稳定的外汇储备来源，比较我国短期资本流动和国际收支基本数据可以发现：2012年一季度至2015年二季度，我国短期跨境资本流动总体平稳。 ，只有6个季度短期跨境资本占基本收支比例超过100%，最高比例仅为162.5%，这意味着基本收支可以基本上合作短期跨境资金流动，短期跨境资金外流不会导致外汇储备资产净减少。但从2015年三季度开始，短期跨境资本流出规模急剧扩大，在基本收支平衡中的比重迅速上升。仍处于高位，截至2016年第四季度达到429.0%。短期跨境资本外流规模远超基本收支，势必导致国际收支快速下降。外汇储备资产增加人民币贬值压力。外资流动主要受跨境套利、市场情绪等影响，因此，即使国内基本面保持稳定，市场情绪和预期的变化也会通过影响短期交叉的方向和规模，间接影响人民币汇率- 边境资本流动，导致汇率出现短期偏差。平衡过度调整。

人民币汇率资产价格属性带来的政策挑战

(一)汇率双向波动考验当前汇率体系的调控能力。2006年至2011年，在年均经济增长率为1的支撑下1.3%，国际收支双顺差支撑，人民币缓慢升值，形成市场单边升值预期。2012年后，随着经济增速放缓，原本高增长掩盖的各种矛盾逐渐暴露，单边升值人民币汇率有望逐步突破，尤其是2014年初，美联储拉开货币政策正常化的序幕，人民币对美元贬值，国内企业加速“资产美元化”操作，导致资本项目逆差进一步扩大，面对市场贬值预期和跨境资本外流压力，澳新一轮汇率2015年8月 改革进一步加强人民币中间价市场化和对标。此后，尽管中国经济逐步企稳向好，人民银行多次强调人民币持续贬值没有依据，但人民币贬值势头和资金外流压力并未得到有效缓解。 美元加息进一步强化了市场的贬值预期。 2016年2月，央行再次调整人民币中间价形成机制，引入篮子货币因素，削弱了美元指数波动的影响和参考收盘价产生的“惯性”前一天的。 2017年中国经济开局良好 2018年中国人民银行在中央价格形成机制中引入逆周期因素，进一步降低了中央价格波动的顺周期性，使汇率变动更加充分体现经济基本面的变化。总体来看，2014年以来，人民币汇率在贬值趋势中双向波动。 2017年在经济基本面支撑下缓慢升值，但双向波动趋势更加明显。随着资本项目主导国际收支，短期跨境资本流动更加频繁，资产价格属性将使人民币双向汇率波动成为常态。在此过程中，如何让人民币汇率更充分地反映基本面，又不会因市场情绪、投资偏好等短期波动而过度偏离均衡水平，这就提出了决策者的调控能力和艺术性的问题。更高的要求。

(二)过分强调人民币汇率稳定，会削弱货币政策的独立性。2011年以来，我国货币政策一直保持稳定基调，但受经济下行压力和部分市场波动影响2011 年以来，M2 月均增速为 13.2%，2016 年为遏制资产泡沫，防范金融风险，货币政策逐步转向稳健中性，M2月均增速仅为13.2%、11.6%，并首次跌破10%今年5月，只有金融稳定，经济才能稳定。从操作实践来看，服务于内部平衡目标，为经济发展创造良好的货币金融环境，是我国货币政策调控的主要目的。2016年底以来, 中国金融市场利率上各项条款均有不同程度上调，今年3月美联储加息后政策利率也小幅上调，一定程度上缓解了资本外流压力，支撑了人民币汇率。稳定的。但这主要是因为宏观调控的重点已经从“稳增长”转向“防风险”，加息并不是稳定汇率的手段。中国人民银行行长周小川多次强调，加息与否取决于国内经济运行情况和物价走势，不能以牺牲经济利益为代价强行加息。国内经济。货币政策主要服务于内部平衡，在资产价格属性下人民币汇率波动更加频繁剧烈，进一步加剧了中国的“不可能三角”困境：在资本流动、汇率制度和货币政策独立性之间，如果有管理的浮动汇率制度和原有跨境资本流动的规模和权重不变，货币政策独立性不变。将受到更多限制。

(三) 短期剧烈震荡偏离基本面将拖累人民币国际化进程。自2009年我国启动跨境贸易人民币结算试点以来，人民币在人民币国际化进程中取得长足进步。跨境支付、计价单位、储备货币等领域。截至2016年四季度末，各国外汇储备中人民币储备约为8.45.1亿美元，占为1.外汇储备资产总额的07%。人民币国际化的最终目标是货币体系与美元、欧元具有同等地位，但受经济下行、美元利率影响加息等，人民币国际化进程也一再重复，2017年3月，全球人民币支付占比降至1.78%，仅排名第6，因此人民币国际化还有很长的路要走路要走，人民币汇率本质上需要稳定和强大。但资产价格属性势必会加剧汇率波动甚至短期内如何保持和增强国际投资者对人民币的信心，稳定市场预期，对于人民币国际化的顺利推进至关重要。

人民币汇率资产价格属性下的政策选择

(一)坚持内部平衡优先，确保汇率波动反映经济基本面的变化。经济基本面的表现是汇率长期走势的决定因素。长期人民币升值趋势从本质上反映了我国经济的快速发展增长的事实，虽然我国经济已进入中高速增长区间，但仍是全球增长最快的经济体之一同时，国内结构性改革提高了市场效率，“一带一路”战略扩大了境外人民币资产投资，这些基本面为人民币汇率的持续长期稳定奠定了基础面对人民币汇率更加频繁剧烈波动，要坚定信心，坚持内部平衡优先原则，优先促进把经济增长、增加国内就业、保持物价稳定等内部目标放在更加突出和重要的位置，使汇率政策服从国内经济政策，人民币汇率不预设，以确保汇率变动客观反映国内经济形势。

(二)克服对汇率波动的恐惧，逐步放宽人民币汇率波动幅度。增强汇率弹性，有利于分散市场预期，抑制跨境套利，提高经济体抵御外部冲击，资产价格属性使汇率波动加剧成为常态，客观上需要进一步改革人民币汇率形成机制，增强汇率弹性。为此，我们应该克服对汇率波动的恐惧充分认识汇率波动对减少隐性担保、减轻外汇管制压力的积极作用。窄幅震荡，但要保持汇率相对稳定，避免短期大幅波动。推进汇率市场化改革，逐步扩大汇率波动幅度，让汇率波动更加平稳。它在平衡值附近波动很大。

(三)退出常态化干预，加强基于预期管理的间接调控。外汇市场供需决定汇率水平，但资产价格可能导致汇率剧烈波动短期内，客观上要求外汇局进行适当干预。直接外汇交易量受外汇储备规模限制，交易管制可能加剧市场恐慌，损害政府公信力。调整利率收窄国内国外利差可能对国内经济产生负面影响，不符合国内收支优先原则，因此需要借鉴强势美元的经验，同时基本退出正常干预外汇市场，积极运用口头干预策略，共同经常与市场沟通，合理引导和稳定预期，有效提升汇率政策透明度，降低市场非理性因素对人民币汇率的影响。震惊。

（作者为中国人民银行银川中心支行行长）